139. Obbligazioni che danno diritto di acquisire ovvero sottoscrivere azioni

L'esenzione dal limite quantitativo all'emissione di obbligazioni contemplata dall'art. 2412, comma 5, secondo periodo, c.c. (come modificato dall'articolo 32 del D.L. 22 giugno 2012 n. 83, convertito, con modificazioni, in L. 7 agosto 2012 n. 134),  con riferimento alle "obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero sottoscrivere azioni", è applicabile a tutte le seguenti fattispecie:

a) obbligazioni convertibili, tali intendendosi le obbligazioni che attribuiscono all'obbligazionista il diritto di convertire le proprie obbligazioni: (i) sia in azioni di nuova emissione sia in azioni già emesse; (ii) sia in azioni della stessa società emittente sia in azioni di altra società;

b) obbligazioni cum warrant, tali intendendosi le obbligazioni che attribuiscono all'obbligazionista, fermo restando il diritto al rimborso delle obbligazioni stesse, il diritto: (i) di sottoscrivere azioni di nuova emissione, sia della stessa società emittente sia di altra società, mediante l'esecuzione di nuovi conferimenti; (ii) di acquistare azioni già emesse, sia della stessa società emittente sia di altra società,  mediante il  versamento di un ulteriore corrispettivo;

c) obbligazioni c.d. "convertende", tali intendendosi le obbligazioni che attribuiscono alla società emittente (e/o a soggetti diversi dagli obbligazionisti) il diritto di convertire le obbligazioni in azioni oppure che prevedono la conversione delle obbligazioni in azioni al verificarsi di eventi o situazioni predeterminate, sia che la conversione possa avvenire: (i) in azioni di nuova emissione o in azioni già emesse; ovvero (ii) in azioni della stessa società emittente o in azioni di altra società.

MOTIVAZIONE

L'art. 32 del D.L. 22 giugno 2012 n. 83, convertito, con modificazioni, in L. 7 agosto 2012 n. 134, ha modificato il quinto comma dell'art. 2412 c.c., la cui formulazione è divenuta la seguente: "I commi primo e secondo non si applicano alle emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni". La massima ha ad oggetto la seconda fattispecie considerata dalla norma (ossia le "obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni"), introdotta ex novo dalla novella, che ha del resto anche ampliato la prima delle due fattispecie, già in parte presente nella versione previgente.

La lettera della disposizione può ingenerare qualche dubbio interpretativo in merito all'individuazione dell'esatto ambito di applicazione dell'esenzione dal limite. Essa menziona le ipotesi di "acquisto" e di "sottoscrizione" di azioni, senza riferirsi espressamente alla "conversione", che a ben vedere differisce sia dall'acquisto sia dalla sottoscrizione. Essa inoltre contempla solo l'ipotesi in cui l'acquisto o la sottoscrizione di azione costituisca oggetto di un diritto dell'obbligazionista, senza prevedere in modo esplicito i casi in cui la conversione dipenda da una scelta della società o dal verificarsi di determinate circostanze.

A fronte di questi possibili dubbi, la massima adotta un'interpretazione estensiva della portata della norma, tale da comprendere tutte le ipotesi di obbligazioni convertibili, di obbligazioni cum warrant e di obbligazioni "convertende", nelle diverse declinazioni conosciute sia nella prassi che nelle trattazioni teoriche (dirette o indirette, proprie o improprie).

Ciò vale, in primis, per le obbligazioni convertibili (per le quali cioè l'obbligazionista non è tenuto, in sede di conversione, ad alcun nuovo versamento, né a titolo di nuovi conferimenti, né a titolo di corrispettivo). Sebbene la lettera della norma non si riferisca espressamente a questa fattispecie, non sembrano esservi dubbi che fosse effettivamente questo l'intento del legislatore. Ciò viene del resto confermato, in chiave sistematica, dalla constatazione che tra tutte le ipotesi in considerazione sono proprio le obbligazioni convertibili ad essere l'unica fattispecie tipica, disciplinata dalle norme del codice civile in tema di s.p.a. L'inclusione delle obbligazioni convertibili nel campo di applicazione della norma in commento, in ogni caso, deve riguardare non solo quelle disciplinate dall'art. 2420-bis c.c. (ossia le c.d. obbligazioni convertibili dirette, aventi ad oggetto azioni della stessa società emittente, con metodo c.d. proprio, ossia mediante emissione di azioni di nuova emissione, di compendio di un aumento di capitale appositamente deliberato a servizio della conversione), ma anche quelle indirette (aventi ad oggetto azioni di società terze), e quelle da convertire con metodo c.d. improprio (vale a dire mediante l'assegnazione di azioni già precedentemente emesse, senza che venga quindi aumentato il capitale sociale a servizio della conversione).

In tutte le varianti ora considerate - nell'ambito del genus obbligazioni convertibili - risulta infatti realizzata la ratio della norma, volta essenzialmente ad eliminare il limite quantitativo di emissione delle azioni ogni qual volta l'operazione sia finalizzata alla realizzazione di un investimento non di mero "prestito", bensì potenzialmente anche di equity. Ciò avviene, a ben vedere, pur con modalità diverse, in ciascuna delle ipotesi ora contemplate, quand'anche la conversione non dia luogo all'emissione di azioni di nuova emissione o non abbia ad oggetto azioni della stessa emittente. La circostanza che le azioni nelle quali avviene la conversione non siano azioni di nuova emissione, del resto, non fa venir meno lo scopo perseguito dalla norma, com'è dimostrato dal fatto che la norma stessa include tra le esenzioni le emissioni di obbligazioni che danno il diritto di "acquistare" azioni, alludendo chiaramente a ipotesi in cui l'obbligazionista non ottiene azioni di nuova emissione, di compendio di un aumento di capitale, bensì azioni già precedentemente emesse.

Oltre alle obbligazioni convertibili, devono ritenersi comprese nell'ambito della norma anche tutte le ipotesi di obbligazioni cum warrant, le quali, a differenza delle prime, attribuiscono al titolare il diritto di acquistare o sottoscrivere azioni mantenendo il diritto al rimborso dell'obbligazione e quindi imponendo, in caso di esercizio del warrant, l'esecuzione di un ulteriore versamento, vuoi a titolo di corrispettivo (warrant di acquisto), vuoi a titolo di conferimento (warrant di sottoscrizione). L'inclusione di tali fattispecie nell'ambito dell'esenzione dell'art. 2412, comma 5, c.c., è in questo caso testuale, giacchè è proprio l'abbinamento del warrant che conferisce all'obbligazionista il "diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni" contemplato dalla norma in questione. Non sembra che, neppure in questo ambito, debbano farsi distinzioni tra azioni della stessa emittente o azioni di altre società, sovente dello stesso gruppo dell'emittente. Parimenti, non sembra doversi ritenere necessario, affinché il prestito obbligazionario sia svincolato dal limite quantitativo, che il warrant debba rimanere indissolubilmente legato all'obbligazione con la quale viene emesso, posto che la ratio della norma risulta comunque realizzata anche se le due posizioni giuridiche (dell'obbligazione e del warrant), una volta venute alla luce, siano suscettibile di circolazione separata.

In ultimo, vengono ritenute incluse nell'esenzione in parola anche le obbligazioni "convertende", caratterizzate dal fatto che la conversione - da intendersi anche qui in senso lato, al pari di quanto affermato nell'ipotesi sub a) - non costituisca oggetto di un "diritto" di ogni singolo obbligazionista, bensì della stessa società emittente (c.d. reverse convertible) o della maggioranza degli obbligazionisti, oppure rappresenti la conseguenza di circostanze esterne, riguardanti ad esempio l'andamento economico della società emittente o della sua capogruppo. Si consideri infatti che, se è vero che la norma svincola dal limite quantitativo le ipotesi di emissioni obbligazionarie che potenzialmente possono "trasformarsi" in operazioni di raccolta di equity, è a maggior ragione vero che siffatta potenzialità è ravvisabile nei prestiti "convertendo", per i quali tale trasformazione non è subordinata alla volontà dell'obbligazionista, bensì rimessa alla stessa società emittente, che può quindi decidere, più o meno liberamente, di ridurre il proprio debito ed incrementare il patrimonio netto.

Nota bibliografica

Prima della modifica operata dal D.L. 83/2012, «la dottrina, in maniera pressoché unanime, non riteneva sussistessero dubbi circa la piena applicabilità alle obbligazioni convertibili (recte al limite quantitativo alla loro emissione) dei limiti fissati dall'art. 2412, atteso che, al momento dell'emissione e fino alla conversione, si tratta a tutti gli effetti di obbligazioni rappresentative di capitale di debito» (V. Cimmino, L'emissione di obbligazioni convertibili in azioni, in Le Società, Assago, 2014, p. 400).

A seguito della novella del 2012, quasi tutti gli autori concordano nel ritenere che l'attuale formulazione del quinto comma dell'art. 2412 c.c. costituisca «una deroga evidente rispetto alla disciplina propria delle obbligazioni ordinarie [.]. Il quinto comma dell'articolo in parola, infatti, così come recentemente modificato, sottraendo le «obbligazioni che danno il diritto di acquistare ovvero di sottoscrivere azioni» dall'assoggettabilità ai commi primo e secondo dell'art. 2412, ha eliminato ogni limite quantitativo alla emissione di obbligazioni convertibili. [.]. Pertanto, alla luce delle recenti modifiche legislative, deve necessariamente ritenersi legittima l'emissione di obbligazioni convertibili oltre il doppio del capitale sociale sottoscritto e delle riserve, secondo l'ultimo bilancio approvato. [.]» (ex alii, si veda V. Cimmino, L'emissione di obbligazioni convertibili in azioni, in Le Società, Assago, 2014, p. 400).

Sono stati tuttavia ravvisati dubbi sull'applicabilità del quinto comma in parola all'ipotesi di obbligazioni con conversione c.d. "indiretta", ossia in azioni di un ente diverso dall'emittente stesso (in senso contrario cfr. Assonime, Circolare n. 39 del 16 dicembre 2013, Le innovazioni sulla finanza d'impresa: cambiali finanziarie. obbligazioni subordinate e partecipative, in Riv. Not., Milano, 2014, p. 158-159), pur prevalendo l'opinione favorevole: «tra i titoli ricompresi nella norma ci sono le obbligazioni convertibili, tanto in azioni dell'emittente, quanto in azioni di società terze nonché le obbligazioni con warrant per la sottoscrizione di azioni emesse da soggetti diversi dall'emittente le obbligazioni. E se si tiene conto dello scopo che si è prefissato il legislatore con il "Decreto Sviluppo", quale emerge anche dalla relazione, vale a dire di superare le difficoltà di accesso al credito da parte delle imprese ampliando la loro possibilità di accedere direttamente ai mercati dei capitali, vanno ricomprese anche quelle obbligazioni che prevedono l'accesso al capitale azionario in virtù di congegni diversi dall'esercizio di un diritto dell'investitore: si pensi ai titoli a "conversione forzosa" tanto nel caso in cui il titolo si converte automaticamente in azioni al verificarsi di determinate condizioni, quanto in quello in cui la conversione è discrezionale ma frutto dell'esercizio di un'opzione in favore della società. [.]» (S. Luoni, Le obbligazioni convertibili, in Società per azioni. Costituzione e finanziamento, Nuova giurisprudenza di diritto civile e commerciale Bigiavi, Torino, 2013, p. 578-579.). Concorda con quest'ultima lettura anche il Consiglio Nazionale del Notariato (N. Atlante, A. Ruotolo, Le modifiche ai limiti all'emissione del prestito obbligazionario (il nuovo comma 5 dell'art. 2412 c.c.), Studio d'Impresa n. 143-2014/I, in CNN Notizie del 15 luglio 2014).

Solo marginalmente è stata inoltre presa in considerazione l'ipotesi di emissione di obbligazioni «con warrant di acquisto o sottoscrizione di azioni», affermandosi che «potranno essere emesse senza dover rispettare vincoli legati alle dimensioni del patrimonio, chiunque sia l'emittente e prescindendo dalla circostanza che siano o meno negoziate in mercati regolamentati [.].» (A. Paolini, A. Ruotolo, Emissione di obbligazioni convertibili per importo superiore al limite quantitativo previsto dal comma 1 dell'art. 2412, Quesito d'Impresa n. 71-2013/I, in CNN Notizie del 31 maggio 2013).

Parte della dottrina ha infine affermato, interpretando in chiave "estensiva" il disposto dell'art. 2412, comma 5, c.c., che la deroga ai limiti all'emissione si applichi anche alle obbligazioni "convertende" (anche dette reverse convertible) ossia di obbligazioni che «si caratterizzano per il fatto che la conversione in azioni [.] è frutto dell'esercizio di un'opzione da parte della società emittente (e non già del portatore) ovvero avviene in via automatica alla scadenza del prestito per effetto del superamento di parametri o indici di riferimento predeterminati nel regolamento dei titoli» (in questo senso N. Atlante, A. Ruotolo, Le modifiche ai limiti all'emissione del prestito obbligazionario (il nuovo comma 5 dell'art. 2412 c.c.), Studio d'Impresa n. 143-2014/I, in CNN Notizie del 15 luglio 2014). [Nota bibliografica a cura di F. Mottola Lucano]